《投资者网》引线月，被誉为“国产GPU四小龙”之一的上海燧原科技股份有限公司（下称“燧原科技”）的科创板IPO申请正式获上交所受理
然而，翻开这份厚重的招股书，燧原科技繁华的数据背后却隐忧浮现。创始人团队合计持股比例不足30%，甚至接近第一大机构股东的持股比例；而在业务端，第一大股东腾讯不仅握有重仓，更贡献了公司超过70%的营收。
公司的两位灵魂人物董事长赵立东（ZHAO LIDONG）与总经理张亚林，均是出身芯片巨头AMD的“技术老兵”。赵立东曾任AMD计算事业部高级总监，后在紫光集团任副总裁；张亚林则曾参与创立AMD上海研发中心。这支带有深厚“硅谷基因”的团队，自2018年3月成立之初，就确立了对标英伟达、走高端云端AI芯片的路线。
值得注意的是腾讯的角色。招股书显示，腾讯科技持有燧原科技19.95%的股份，算上一致行动人苏Kaiyun官方入口州湃益，腾讯系合计持股比例高达20.26%。相比之下，赵立东与张亚林两位创始人，虽然签署了《一致行动协议》，但两人直接持股加上通过员工持股平台（燧原汇智、燧原崇英）间接控制的表决权，合计也仅为28.14%。
但按照顶格15%的发行比例与60亿元募资计算，燧原科技的拟发行市值将高达400亿元。这意味着，2024年以166亿元估值参与燧原科技增资的腾讯科技等十数家投资者，在公司上市后，其投资就将获得1倍以上的浮盈。
“过山车”式的估值曲线，折射出的是一级市场对AI芯片赛道从“狂热追捧”到“理性回归”的心态变化。如今，随着摩尔线.SH）等同类企业纷纷登陆或冲击资本市场，留给燧原科技讲故事的时间窗口，已经不多了。业绩的双刃剑：营收暴涨背后的“腾讯依赖症”
这种依赖在具体的销售模式上体现得淋漓尽致。燧原科技披露了一种名为“AVAP”的销售模式：即由终端客户（腾讯）指定产品型号和价格，公司将产品销售给浪潮、富士康等服务器厂商，最终交付给腾讯。这意味着，虽然合同签署方是服务器厂商，但真正的买单人和定价者，依然是腾讯。
招股书坦承，向腾讯销售的产品单价低于非关联第三方。这也直接拉低了公司的毛利率，2024年，燧原科技的毛利率为30.59%，2025年前三季度回升至36.23%。
抛开资本与客户结构，回归到芯片行业的本质，燧原科技面临的是一场“以量为王”的残酷游戏
芯片行业具有极高的固定成本，只有通过大规模的出货量摊薄成本，企业才能实现盈利。从出货量来看，燧原科技并不算掉队。2024年，其AI加速卡及模组的出货量约为3.88万张。根据IDC数据，2024年中国AI加速卡出货总量约270万张，燧原的市场占有率约为1.4%，在国产非华为阵营中处于第一梯队。
ASIC路线的优势在于“极致效率”。在特定的AI推理和训练任务中，其能效比往往优于通用的GPU。这一点在DeepSeek等大模型引爆的“推理红利”中得到了验证；市场开始从昂贵的通用训练卡，转向追求高性价比的推理卡。燧原科技的新一代产品S60和L600正是瞄准了这一趋势，并在招股书中强调了对DeepSeek、Llama等开源大模型的深度适配。
其次是盈利大考。燧原科技预测最早于2026年公司将实现盈亏平衡。这就要求燧原科技的营收规模要在未来两年内实现数倍增长，且毛利率必须从目前的30%多提升至行业平均水平。
