6月15日，上交所上市审核委员会第37次审议会议的结果公告显示，上海燧原科技股份有限公司首发申请获得通过。从1月22日IPO申请获受理到过会，燧原用了不到五个月。
这家成立于2018年3月的云端AI芯片公司，即将成为继摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技之后，最后一只登陆资本市场的“国产GPU四小龙”。
但与其他三家不同，燧原科技的IPO故事里写满了矛盾：营收三年暴涨81%，累计亏损却超过58亿元；第一大股东腾讯同时是贡献超八成营收的第一大客户；选择了一条最艰难的技术路线，却至今未能打开更多市场。
创始人赵立东、张亚林均曾在AMD担任核心职务。2018年创业之初，他们做了一个关键决定：不走英伟达的路。在AI芯片赛道，英伟达凭借GPGPU架构和CUDA生态建立了近乎垄断的地位。如果跟着走，国产厂商永远在追赶，永远面临生态壁垒。
燧原科技选择了DSA（领域专用架构）路线，自主研制非GPGPU的GCU-CARA架构，并自研“驭算TopsRider”全栈软件平台，完全独立于英伟达CUDA生态。这条路的核心逻辑是：DSA架构专为AI计算场景做深度定制，能效比更高，在推理场景下有机会实现对GPGPU的差异化超越。
八年过去，公司自研迭代了四代架构、五款云端AI芯片，构建了覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。截至2025年末，公司已获得境内发明专利313项，参与了58项AI芯片与智算系统的关键国家及行业标准制定。
但这种“从头造轮子”的代价同样沉重。软硬件生态均需从零构建，无法共享CUDA生态的存量红利，每一个客户都需要从零开始适配。这直接导致了两个结果：一是研发投入高得惊人，二是客户拓展慢得惊人。
2023年至2025年，燧原科技营业收入分别为3.01亿元、7.22亿元和9.90亿元，三年复合增长率达81.32%。2026年第一季度，营收达到2.87亿元，同比暴涨1474.85%。公司预计2026年上半年营收可达10.6亿至11.5亿元，半年即可追平2025年全年水平。
但翻开利润表，情况完全不同。同期归母净利润分别为-16.65亿元、-15.10亿元和-11.64亿元。再加上2026年第一季度-4.44亿元的亏损，2022年至今累计亏损已达约58亿元。截至2025年末，合并口径未弥补亏损高达44.41亿元。
亏损的元凶是研发。2023年至2025年，研发费用分别为12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，三年累计研发投入36.76亿元，是同期营收总和20.13亿元的1.83倍。相当于每赚1块钱，要先烧掉1.83块研发成本。
更值得关注的是毛利率。2023年至2025年，燧原科技主营业务毛利率分别为22.60%、30.59%和31.78%。同期行业可比公司毛利率均值分别达到57.47%、56.97%和57.87%。燧原科技的毛利率连行业平均水平的一半都不到。
原因很直接：燧原科技的产品以毛利率较低的推理卡为主，训练卡或训推一体产品占比极低。推理卡是AI芯片中竞争最激烈、溢价最低的赛道。尚未规模量产的第四代产品在2025年工程样卡阶段毛利率为-40.06%，三代产品库存积压导致存货跌价损失累计达3.99亿元，这些都拖累了整体利润表现。
在“国产GPU四小龙”中，燧原科技的营收规模排在末尾——2025年沐曦股份16.44亿元、摩尔线亿元。而亏损规模却名列前茅。营收最小、亏损靠前，这个位置并不舒服。
如果说财务亏损是硬科技企业的“慢性病”，那么客户集中度畸高就是燧原科技的“急症”。
2023年至2025年，燧原科技对前五大客户的销售占比分别高达96.50%、92.60%和96.89%。其中，对腾讯科技（深圳）的销售占比从33.34%攀升至37.77%，再飙升至83.79%。2025年，腾讯一家公司贡献了燧原科技超过八成的收入。
2018年，燧原科技成立仅4个月就获得腾讯Pre-A轮融资3.4亿元。此后腾讯连续投资六轮。截至发行前，腾讯科技及其一致行动人合计持股20.26%，是燧原科技第一大股东。而所有与腾讯的交易均构成关联交易。
上交所首轮问询中，“客户集中度”被列为核心关注问题。监管层直指：是否存在过度依赖单一客户、是否具备独立开拓市场的能力、关联交易定价是否公允。
燧原科技在回复中表示，公司优先聚焦头部互联网客户的发展战略，互联网客户具有单家采购需求大、复购性强的特点。公司正在积极开拓非腾讯客户，包括多家头部互联网企业、电信运营商和行业客户。
但这些解释掩盖不了一个核心问题：在DSA路线下，软件生态建设的成本极高，腾讯之外的客户拓展缓慢。除腾讯外的前四大客户每年频繁更迭，没有一个能稳定复购的大中型客户。
这种“单一超级客户依赖”的商业模式，在B2B硬件领域极其危险。一旦腾讯采购策略调整，燧原科技的营收将瞬间坍塌。
需要警惕的还有应收账款质量。2025年末，燧原科技应收账款逾期比例达82.96%，坏账计提比例升至24.76%，远超同行可比公司。期后回款率仅31.37%。地方集成商客户因项目周期长、资金压力大，成为逾期重灾区。
根据IDC数据，2025年中国AI加速卡整体出货规模约400万张，其中国产厂商合计出货约165万张，市场份额首次突破四成达到41%。英伟达份额从巅峰时期的95%下滑至约55%。
华为昇腾是最大的赢家。2025年昇腾以81.2万张出货量占据国产总出货量的49.2%、全国市场约20%的份额。据Bernstein Research预测，2026年华为在中国AI加速器市场的份额有望超过50%。昇腾拥有从芯片到软件的全栈生态，从MindSpore框架到CANN算子库，形成类似CUDA的闭环。
寒武纪则是另一个参照物。2025年，寒武纪实现营收64.97亿元、归母净利润20.59亿元，首次全年扭亏为盈。这证明了国产AI芯片可以赚钱，但也大幅抬高了市场对同行的盈利预期。
更微妙的是，同为“四小龙”的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技已经先燧原一步完成上市。摩尔线%；壁仞登陆港股后市值约900亿港元。
但上市后，这些公司的股价均出现明显回调。资本市场的“稀缺性溢价”正在消退。燧原科技作为最后上市的“四小龙”，也许已经无法享受第一批吃螃蟹者的估值红利。
整体来看，国产AI芯片替代是不可逆转的趋势。2025年国产AI芯片市场份额首次突破四成，政策持续加码，推理算力需求仍在爆发。
燧原科技作为少数掌握云端AI芯片核心技术的国内企业，拥有明确的技术路线、持续的研发能力和头部客户的验证背书。在“国产替代”的国家战略框架下，它具备长期成长逻辑。
但从公司层面看，燧原科技面临的挑战同样线亿元、超八成营收依赖单一关联客户、毛利率不足同行一半、应收账款坏账率畸高——这些数字背后，是一家Kaiyun官方入口仍在失血的创业公司。
公司预计2026年或2027年可实现合并报表盈利。但这个“预计”建立在营收持续高增长和毛利率显著改善的双重前提之上。在累计未弥补亏损已达44亿元的前提下，这个预测的可信度有待验证。
燧原科技踩准了国产替代的时代浪潮，却也被自己选择的艰难路线和单一的客户结构所困。IPO过会是这家公司八年创业的一个重要节点，但远不是终点。真正的问题是：离开腾讯的“温室”，燧原科技能不能自己活下来？
